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来源：大江洪流资产管理

图文来源/大江洪流资产，网络

作者/姜昧军 徐熙淼

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1953年“基因突变”的美国股市

美国股市成立于1811年，但是在1953年前的142年里都呈现周期性震荡特征，基本没有趋势性走势。尤其是1929年开始的美国经济大萧条造成股市巨震，其后20年也未回到1929年的高点，成为一代人梦魇，改变了那一代人的财富价值观。

1953年对于美国股市是一个特殊的年份，因为那一年是一轮牛市起点。1953年7月开始，美国股市走出了一波持续到1956年的跨年大牛市，而从1956年股市高点到1974年，美国股市又经历了漫长的熊市，跌回到1953年的起点，完成了一个完整的大周期。但从1975年开始，美国股市才真正开启史诗般的上涨行情，虽然过程中也有巨幅震荡，但都是为再创出新高的暂时回调。1975年到2000年这25年里，美国股指有13年涨幅超过20%，指数回调的年份仅有2年。

1953年可以被视为美国股市的分水岭，自此美国股市就呈现出长期向上的趋势，尤其是1975年以后直到现在，美国投资人已经熟悉了一个斜率向上，短期回调后也无法阻挡不断创出新高的市场环境。由此我们可以看到，美国股市并不是一开始就是我们熟悉的长期牛市状态，也经历过长达142年的周期震荡，期间在大萧条时期一度陷入危机，濒临崩溃，1953年成为了美国股市“基因突变”的特殊年份。

从美国经验看，以制造业为核心动力的经济跨越式增长时期股市表现并不好

美国经济学家戈登把1928年到1960年成为“大跨越”时代，尤其是大萧条过后的1933年到1945年二战结束，美国经济平均增速高达9.3%。此后的一个经济周期中，美国GDP增速从1949年的不足3.5%，一路飙升到1953年的6.1%，到1969年再次回落到4.4%，美国经济的高增长到上世纪70年代戛然而止，之后经济增速大幅回落，只有之前50年增速的三分之一，到2023年更是下降到2%左右。回顾历史，1953年是上世纪中叶以来美国经济增长的高峰。

从产业结构看，1880年美国已经成为了全球制造业第一大国，到1953年，制造业在美国GDP的占比已经高达28%，是历史的最高水平。可是该占比自1953年起震荡下行，到2017年，美国的制造业占GDP的比例已经不足11.2%。

一国的发展一般都要经过农业繁荣、城市化和重工业化以及进一步进入发达经济体，科技创新和消费服务行业引领经济发展，成为经济发展的新动力。从美国100多年的发展历史看，在城市化和重工业化的阶段，制造业成为经济核心发展力量的时期，经济发展进入最繁荣阶段，但在此阶段股市并未呈现持续上涨的趋势，而是以周期性波动和剧烈震荡为主要特征。因此，经济增长本身并不是决定股市表现的决定性力量。

在1953年之前，跟此前中国股市一样长期处于没有趋势的周期震荡行情，出现了传奇投资人杰西·劳伦斯顿·利弗莫尔和本杰明·格雷厄姆，基于当时的投资环境，其投资理论呈现出以风险为核心的投资风格，在风险的极端追逐和极度厌恶建立投资逻辑和框架，成就了一代大师。

1953年以后，美国GDP增速在达到高点以及制造业占比达到峰值之后，在逐步回落的经济增速和制造业占比萎缩过程中，美国股市反而摆脱了震荡和周期的格局，进入上升周期。尤其在美国经济增速在70年代进一步下降后，美国股市启动真正意义的大牛市，这与人们印象中股市是经济晴雨表、股市反应宏观经济增速的认知有巨大的不同。

中国经济结构变化将引领中国资本市场进入持续向好的长周期

1930年美国占全球制造业总产出比重高达42%，2022年中国制造业产出占全球总产出的比重达到31.7%，当前的中国在全球制造业的地位与美国1953年基本相当，同时资本市场的周期震荡性特征也与1953年前相类似。由于经济体量变得庞大以及投资驱动力降低，我国的经济增速也已经从过去8%以上的增速回落到目前的5%附近，也与当年美国大牛市爆发前有些相似。但不同之处是我国经济经济结构正在升级，经济增长借助科技的力量切入第二曲线。

第二曲线理论由管理思想大师查尔斯·汉迪提出，用于描述企业或经济体的发展轨迹，指的是企业或经济体经历了一段时间的增长后，当第一条增长曲线（传统或现有业务）达到峰值并开始放缓时，通过引入新的业务、产品或模式来开启的第二次增长阶段。

显然，我国当前正处在这两条增长曲线的切换期。依赖城市化实现经济快速增长已成为历史，依赖人口红利出口低端产品的产业结构也将成为历史，我国经济已借助科技力量大力发展新质生产力。我们看到出口“老三样”已被“新三样”所替代，也看到欧美西方国家对我国电动汽车出口加征额外关税，更是看到华为在高端芯片、鸿蒙操作系统、智能驾驶等诸多领域的突破。

伴随科技的发展和应用，我国很多行业发生从量变到质变的赶超型的变化，成为国际领先的第一梯队。十年前，国际船舶制造业基本呈现中日韩三足鼎立的格局，但目前中国在国际船舶制造行业已经稳稳位居首位，制造能力也远超其他国家，大连造船厂可以“一坞五舰”，5艘052D驱逐舰同期在同一码头进行装配。高速铁路曾经是欧洲和日本的强势行业，但我国通过引进研发，在高铁的设计和制造上已经位居全球领先地位，不仅建立了全球最大的高铁网，还将高铁技术向国外输出，建成了印尼的雅万高铁和沙特的麦麦高铁。在高科技的芯片领域，目前我国虽然在高端制程上还落后于发达国家，但在低制程的14纳米以上芯片可以实现量产，我国芯片行业也在不停追赶国际领先企业。

船舶制造和高铁的赶超是凭借我们愚公移山的精神不断向前的，但汽车行业则是借助电动汽车发展的契机，而实现的弯道超车。2023年，我国成为全球最大的汽车出口国，打破中国制造“价低质劣”的刻板印象，塑造了中国制造在国际市场上的崭新形象。电动汽车开辟了汽车行业发展的新道路，我国涌现出类如蔚来、小鹏和理想等众多造车新势力，这些企业不断投入、持续研发，终于建立起我国自主可控的全产业链，成为全球电动汽车行业中与特斯拉唯二的大玩家。

受制于技术和资金的限制，在一些重要行业里，我国长期依赖于进口，但随着国力增强和巨大的科技投入，部分行业取得了从无到有的突破性发展。全球大型客机的制造长期被波音和空客所垄断，虽然我国在1970年也研发过运10这样的大飞机项目，但在1986年被迫终止，直至2009年再次启动大型客机的研发。终于在2017年，我国第一代大型客机C919首飞成功，标志着中国航空工业在大型客机领域取得了重大突破。此外，在高等级自动驾驶领域，我国推出了与特斯拉独行侠式的FSD技术完全不同的智能网联汽车“车路云一体化”的方案，充分利用了我国强大的新基础设施的建设能力优势，自动驾驶股务平台萝卜快跑已经在北京、上海、武汉等十余个城市提供服务，领先全世界。无人机行业也是如此，在民用无人机领域，中国的市场份额和技术水平都处于世界领先地位，仅一家注册在深圳的无人机企业大疆，在消费级无人机市场，大疆占有率长期保持在70%左右，在商用无人机市场上，大疆的市场份额接近80%。

现在的中国已不再是身薄力单的样子，经济体量已经达到美国的70%，是全球第二大经济体。伴随着经济增长，我国也成长起一批国际知名大型企业，包括华为、腾讯、抖音、拼多多、小米和京东等，成为美国科技巨头不可忽视的竞争力量。

我国产业升级将提高企业生产效率和产品国际竞争力，出口产品从低科技含量、低附加值向高科技含量、高附加值转变，将补足美国在上世纪中叶以来的产品国际化的过程，依靠国际大市场实现规模经济效益，提升企业ROE，带动国内资本市场的长期发展。而企业的国际化过程中通常会在海外设立子公司运营，所以企业盈利能力的提升与GDP增长的相关性会降低，这在美国历史上也能看到这个规律。

户籍制度改革将促进区域经济朝向多极化发展

近二十年，广东、江苏、山东和浙江持续占据我国GDP榜单前四名，合计占全国GDP总额的35%左右，如果加上北京和上海两大直辖市，GDP占比一直在42%上下，可以说东部沿海地区是拉动我国经济的火车头。从区域聚集特征看，广东覆盖珠三角地区，江苏和浙江紧临上海，而山东处在长三角和京津冀两大区域的中间。

随着房价的攀升，东部大城市的生活成本水涨船高，进而企业的租金和工资等支出提升，议价能力弱的低毛利业务被迫外迁，而留下的就是高毛利的高端制造业和高端服务业。近几年，前四大经济省份的GDP增速与全国增速的差距开始收窄，2018年山东GDP增速开始低于全国水平，2020年广东GDP增速也低于全国水平，火车头显现出动力不足的疲态。高房价阻碍了城市发展，原有以经营土地为核心的城市发展模式走进了死胡同，期待以东部地区带动中西部地区变得困难。除了高房价外，中国的超大城市还出现出生率下降、老龄化加剧的社会问题，城市活力下降。

如今房地产行业正在经历一轮市场出清的过程，房地产价格已经有显著的回落，但我们是否要走原来城市发展的老路，几年后再经历同样的周期性困局？中国需要寻找新的城市经营和区域发展模式。

2024年政府工作报告提出，加快构建房地产发展新模式，其中提到“人、房、地、钱”四要素联动机制，实现以人定房，以房定地、以房定钱。如此一来，政府的经营核心将从“土地”转向“人口”，吸引人口落户不仅仅是拯救当地房地产行业的权益之计，更是城市场经营的核心手段和中间变量，城市发展的基本逻辑将发生根本变化。

近来，很多城市发布“买房落户”甚至“租房落户”的政策，户籍制度的调整使人口流动没有了制度障碍。人们可以选择有工作机会、生活成本可接受的城市落户定居，同时给这些城市带来新增消费和劳动力，有些城市场便可从中脱颖而出。从区域经济发展看，东部沿海地区固然仍有先发优势，但并未必是唯一选择，中国经济腹地也有像长沙、西安、成都、重庆、武汉等新一线城市，凭借相对低的生活成本、产业基础等，吸引人口流入落户。

未来，东部沿海的发达地区仍会起到火车头的作用，但他们并不是中国经济增长的唯一引擎，中西部经济腹地有望涌出的新兴城市，将与东部发达地区共同拉动中国经济这辆火车前行。

美联储降息将进一步提高我国经济政策的自由度

2020年新冠疫情开始，为应对疫情冲击，全球央行都采取宽松的货币政策，美联储不仅开启量化宽松政策，向市场投入海量流动性，并将美国联邦基金目标利率降至0.25%，同时美国财政向美国居民派发现金，美国将宽松的宏观经济政策运用到极致。当时，国内货币政策方向与全球保持一致，只是在宽松程度有所控制，1年期LPR也只降到3.85%，我国央行宽松力度远不及美国。

欧美无限释放流动性，终将通胀捅破天，2021年底美国季调CPI同比高达7.2%， 2022年6月该比值更是达到本轮高峰9%。随后，美联储在2022年一季度开始加息，用一年半的时间将联邦基金目标利率调至5.5%。而同期，国内央行仍缓慢降息，选择了不同于欧美等西方国家的货币政策。

看似我国货币政策更加宽松，但实际上却恰恰相反。受高通涨的侵蚀，欧美实际利率很低，2020年6月至2023年6月，美国10年期国债利率持续低于季调CPI同比，美国实际负利率持续长达3年。虽然目前美国通胀率明显回落，到2024年7月已经降至2.9%，近期美国10年期国债利率在4.8%附近，实际利率从负值提升至1.9%。而国内，最近5年我国实际利率一直保持正值，10年期国债利率已经降至2.2%附近，但与0附近的通胀率相比，国内实际利率基本上还有2.2%，仍然略高于美国。

从实际利率的中美对比看，我国的货币政策在最近5年里实际是偏紧的，但政策制定者在宏观经济政策上在很大程度上受制于对人民币汇率的稳定责任。宽松货币政策对本币贬值的冲击在全球上屡次重演，而2022年英国财政宽松超出能力范围，导致英镑汇率创出历史新低、英国政府债券遭到抛售、养老金基金面临流动性危机等一系列动荡。为了稳定人民币币值，我国在利率和赤字两方面都谨小慎微，不惜牺牲政策自主性，为此也付出相应代价，导致房地产行业持续低迷。

2021年下半年，房地产行业受到按揭贷款额度的限额控制，这也是压倒房地产行业的那根稻草。随后，房地产企业资金链与信用资质持续负反馈，导致行业进入螺旋式恶化，烂尾楼和房地产企业违约标志着房地产行业进入红色警戒区。2022年下半年开始，房地产行业融资政策开始转向，但想顶住庞大房地产行业的下落态势却十分困难，滴灌式的政策难以见效，毕竟小马套大车需要更长的忍耐期。

而如今，站在当下8月末、9月初这个时点看，今年6月欧元区已经打响西方大型经济体降息的第一枪，迎来货币政策转向的拐点。美国通胀压力已经减轻，正向2%的心理目标靠近，并且美国劳工统计局主动大幅下修3月份的非农就业人数，美国已经为9月开启降息作好充分准备。如此一来，制约我国经济政策的外部约束因素减弱，有能力考虑内循环的发展需求做出政策调整，短期内可操作空间巨大。

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责任编辑：凌辰